杭氧股份深度：以海外气体巨头为鉴，国内龙头潜力巨大

四大气体巨头业务梳理总结。我们在本篇 告中对海外四大气体巨头林德、法液空、普莱克斯和AP的公司基本情况、发展历程以及当前的财务情况做了梳理，我们发现海外气体巨头发展历史长达百年，期间经历多次并购整合，最终在全球范围内成为具有影响力的大型企业。海外气体巨头多年来总体保持稳健增长，收入/利润规模、资产规模持续扩张，现金流状况良好，具备全球竞争力。

气体业务模式特点总结。我们发现海外气体巨头业务覆盖面广泛，涵盖能源、化工、医疗、电子、食品等多个行业，同时其具备较强的盈利能力，净利率近年总体维持在10%-15%的水平。我们认为工业气体企业壁垒在于三点：1）重资产属性，海外气体巨头固定资产占总资产比例较高；2）气体巨头的现金流具备持续增长能力，因而能够支撑其不断扩张；3）持续性的资本投入和外延并购，是气体巨头实现业务整合和跨越式发展的重要手段。

杭氧的气体业务在国内具备竞争力，有持续增长潜力。公司是国内空分设备龙头，近年来转型升级气体运营服务商已现成效，目前公司气体业务涵盖现场制气、区域管 供气、液体销售、瓶装气销售等，主要依靠项目子公司拓展，服务钢铁、冶金、化工等多个下游行业。我们认为公司的竞争优势主要体现在技术优势、客户基础、项目经验丰富、融资能力强等几个方面，这些优势未来能够支撑公司成为国内乃至国际上具备竞争力的气体运营服务商。

杭氧的盈利弹性讨论。我们认为工业气体价格、新投产项目、成本/费用变动是影响气体业务盈利的三点主要因素。我们认为气体价格短期受供需影响波动较大，长期或与PPI指数波动趋势相同。2011-2015年是公司气体项目的大规模投入期，近三年固定资产投资节奏减缓，我们预计2017-2018年新投产的项目有望带动15%-20%的气体业务规模增长。

盈利预测和估值。我们预测公司2018-2020年的营收为85.90/98.20/111.70亿元，归母净利润为8.00/10.23/12.58亿元，EPS为0.83/1.06/1.30元。参考可比公司估值，我们给予公司2018年20-25倍PE估值，对应6个月内合理价值区间为16.60—20.75元，维持“优于大市”评级。

风险提示：气体项目投资不及预期；气体价格大幅度下跌。

告正

1. 海外气体巨头为什么能做大

本章我们通过对海外几大气体巨头公司的详细分析，指出气体业务具备市场空间巨大、“永续增长”、规模经济等属性，具备全球竞争力的国际巨头通过“内生+外延”的业务模式实现规模扩张。对于投资而言，气体业务具备稳健增长、盈利稳定、现金流好等特点，因而具备中长期的投资价值。

1.1 海外四大气体巨头简介

1.1.1 德国林德集团

林德集团由卡尔林德于1879年在德国创立，公司最初的名称为林德制冰机股份公司，专注于酿造和食品行业所需的机械制冷系统。公司取得市场成功后，卡尔林德继续研制低温系统，并在1895年发明了一项关于气体液化的专利。由此，林德公司开始研制气体分离设备。1902年，林德的工艺取得专利，并在1903年林德的第一个气体分离厂中得到开发和应用。此外，19世纪50年代后，公司开始生产叉车等一系列机械装卸设备。

目前，林德集团是工业气体、工艺与特种气体的全球领先供应商，也是北美最大的家庭护理气体供应商。公司拥有约5.7万名员工，遍布全球100多个国家和地区。集团由两大部门构成：工业气体与医疗健康部门、工程部门。气体部门是集团最大的部门，覆盖能源、化工、电子、食品饮料、医疗、冶金等多个领域。林德的专长和能力覆盖整个气体供应链，从气体生产设施的设计和建造，到运行、配送、气体应用解决方案、安装和量身定制的物流支持。林德为不同行业开发一系列的气体生产装置和供应方案，提供众多气体产品和相关解决方案以适应各个地区不同客户的需求。

公司营收、净利润、经营现金流总体保持持续增长，2017年，公司实现营业收入171.13亿欧元，同比增长0.97%；净利润14.34亿欧元，同比增长24.26%；经营现金流30.87亿欧元，同比增长1.11%。2000年，公司收购具有近百年历史的瑞典工业气体商AGA AB公司；2004年，公司剥离原核心业务部门—制冷部门；2006年，公司以117亿欧元收购英国工业气体商BOC集团，集团重构，原有叉车部门变为凯傲集团；2010年，公司收购斯里兰卡锡兰氧气公司95%股权；2012年，公司以5.9亿欧元收购美国气体化学公司的欧洲家庭护理业务。以上年份，公司主营收入、净利润、经营现金流均出现不同程度波动。此外，公司部门业务占比结构稳定，最近三年，每年气体部门营收占总体营收比重87%以上。

1.1.2 法国液空集团

法国液空集团是全球最大的气体供应商，成立于1902年，总部位于法国巴黎。公司最初因两位创始人发明液化空气技术而创立，也因液化空气技术而命名。液空版图扩张迅速，1906年，公司就在布拉格、意大利、加拿大、日本、香港设立分支。目前，公司重要的海外据点有日本、休斯顿和纽瓦克。公司业务布局逐步规划，1952年，公司运输灌装低温液化气体；1960年，公司布局工业 络输送管道；1985年，公司为半导体工业生产所需纯净气体；1986年，公司发展全球卫生保健业务线。2007年，收购德国鲁奇工程公司，为进军中国煤化工市场打下基础。2015年，公司斥资134亿美元完成收购美国气体公司Airgas。

目前，液空向众多的行业提供氧气、氮气、氢气和其它气体及相关的服务，服务领域包括化学、冶金、汽车、食品、零售等。总体业务分为三个部门，气体和服务部门运营气体供应和气体服务等业务；环球市场业务部门专注于航空航天、海事部门、低温市场等；工程技术部门为第三方客户设计、建造气体生产设施。液空已经在80多个国家拥有分支，6.5万名员工，服务超过350万客户和患者。液空拥有高效的工业 络，使其在同一地区，不同的业务线之间，能够共享生产和运输资源，并针对客户需求的预测，为客户生产产品和提供服务。由此，液空能够参与多样化的市场和生产活动。

2017年，液空营业收入为203.49亿欧元，同比增长12.21%；净利润22亿欧元，同比增长19.28%；经营活动现金流42.54亿欧元，同比增长15.08%。分部门收入中，气体和服务占比最高，达到95%以上。液空各项业务指标总体上均稳定增长，并无较大波动。

1.1.3 美国普莱克斯

目前，普莱克斯在全球超过50个国家开展业务，拥有约2.6万名员工。公司业务分为两个部门，工业气体部门负责气体领域的业务；表面处理技术部门负责激光加工、扩散、电镀、热喷镀等工业表面处理业务。公司终端用户覆盖制造、冶金、能源、食品饮料、化学、医疗、电子等领域。公司致力于帮助客户公司致力于帮助客户获取更高利润，提高生产效率以及环保效益。

普莱克斯2017年主营业务收入114.37亿美元，同比增长8.57%；净利润12.47亿美元，同比降低16.87%；经营现金流30.41亿美元，同比增长9.66%。业务结构总体稳定，历年来工业气体业务营收占比90%以上。1992—1997年，公司发展，营收，净利润，现金流逐年增长；1997—2003年，公司进入动荡时期，期间，公司收购气瓶气分销商和家庭呼吸护理公司、签订大额订单、推出医疗气体品牌，受到金融危机、互联 泡沫等影响，公司整体业绩平稳，并无较大增长；2003—2008年，公司进入快速发展时期，销售收入年均增速7.4%，净利润年均增速9.4%。2009年以后，公司进入稳定发展时期。2017年公司所得税支出增长一倍导致净利润较大幅度下降。

1.1.4 美国空气化学产品

美国空气化学产品公司成立于1940年，总部位于美国宾夕法尼亚，由莱纳德普尔创立，公司最初为中等规模的客户提供氧气服务。公司最初面临经营困难，但创始人抓住二战机遇，向军队销售氧气装置，由此公司得以发展扩大。二战期间，公司主要设计和制造用于高空飞行作战所需氧气的移动制氧装置，战后，公司业务重点重回商用市场，并在冷战期间为美国生产液氧和液氢，期间，公司开始在现场生产设施增设气体液化装置，同时向附近客户提供气体。1960年代公司通过设立合资企业和收购公司的方式进军化学品领域，1970年代进入电子领域。1980年代，公司通过战略性股权收购进一步提升其国际市场地位，加强化学品和电子部门业务，开始涉足环境和能源市场。1990和2000年代，公司继续迈进全球扩张步伐，加强已有业务的同时扩展其他业务。进入2010年代后，公司开始专注于能源、环境和新兴市场的需求。

目前，空气化学产品公司在全球50个国家开展业务，拥有员工1.5万人。公司的核心部门为工业气体部门，公司几乎全部营收都来自此部门。公司提供一系列独特的空分气体、工艺及特种气体、设备及服务，客户的所属行业包括，食品和饮料、医疗保健、个人护理、能源、运输及半导体。同时，空气化学产品公司也是全球领先的液化天然气处理技术和设备供应商。

2017年，公司营收为81.87亿美元，同比增长9.11%；净利润30亿美元，同比增长375.42%；经营活动现金流为15.68亿美元，同比下降41.07%。公司2015年9月宣布材料技术业务剥离并使其单独成立公司，营业收入大幅下降。2017年，公司出售其性能材料业务，净利润大幅度上升，经营活动现金流大幅下降。

1.2 海外巨头气体业务运营模式分析—以林德气体为例

林德气体业务主要涵盖四大业务：现场制气、槽车供应、钢瓶供应、医疗气体。2017年，林德气体四大业务中的现场制气和钢瓶供应的营收占比相对较高，总体较为均衡。

现场制气/管道供应：对于大用量工业气体的客户，在客户现场建造气体生产设施。对于大量集中在一起的客户，林德将气体从生产现场通过管线交付给客户使用，譬如工业园区内通向园区内多个客户的管道 络。

槽车供应：通过槽罐车或管道车将液态或气态气体产品，如液氧、液氮、液氩、液态二氧化碳以及氦气和氢气运送到客户储槽中使用。

钢瓶供应：对于用量较小的客户，采用钢瓶提供各种气体产品，如氧、氮、氩、氦、二氧化碳、混合气和其他特种气体。

从单位气体价值量弹性角度来看，管道气和现场制气一般是与大客户签订长期的供气协议，气体采购量需要满足一定要求，通常较为稳定，其价格往往根据项目的投资回 周期等因素而定，价格弹性较小。而槽车和钢瓶供应则主要面向零售市场，价格受市场供需关系影响，且因其通常从管道气分离液化生产成本较低，并附加了后道精细化处理和物流运输等价值，其单位价值远远高于管道气。

医疗气体：林德医疗服务部门致力于提供制药与医用气体产品和服务，使医疗专家可以在医院、诊所、中间护理中心、急救中心和病人家中为患者提供最好的治疗。制药与医用气体用于诊断或处理多种临床情况。除了氧气治疗、雾化治疗和麻醉以外，林德医疗服务还为慢性阻塞性肺病、哮喘、睡眠窒息和疼痛提供医用气体解决方案。

下游应用不断拓展，高附加值气体增加盈利

工业气体的应用领域十分广泛，气体巨头业务覆盖全面。工业气体下游应用涵盖国民经济生产的方方面面。气体巨头的业务覆盖面广泛，生产的气体种类齐全，涵盖能源、化工、医疗、电子等多个行业。

林德集团气体的重点业务领域有医疗、食品、金属焊接等，2017年，公司投资7.3亿欧元用于发展冶金、玻璃、食品、化工、环境技术等领域的气体业务；液空的医疗和电子领域的气体业务占比最大，17年，业务规模占总体比重分别为17%和8%，医疗业务除气体外还包含设备和服务，电子领域主要是为半导体、平板和太阳能板的生产提供气体；普莱克斯的气体应用领域同样十分广阔，从营收角度来看，公司气体应用重点领域有能源、食品、制造业，三者营收占比均超过10%，制造业中，3D打印是普莱克斯特有的一个气体业务应用领域；空气化学的工业气体应用领域除以上外，还有农业和采矿业；与国际巨头相比，盈德集团的气体业务下游领域较小，由于盈德在特种气体的生产上具有较高的竞争优势，且特种气体应用于医疗和电子，因此这两个气体应用领域也是盈德的优势领域。

海外气体巨头盈利能力较强。从海外气体巨头的盈利能力来看，总体保持了较高的盈利能力，近十几年来各家的毛利率保持在25%以上，普莱克斯的毛利率甚至高达40%以上，净利率近年总体也维持在10%-15%的水平（除去异常波动的情况）。

1.3 气体业务的壁垒在哪里？

气体行业特征分析：

1）重资产行业。从几大气体巨头的近年来的资产情况可以看出，气体行业是一个明显的重资产行业，固定资产占比很高。并且，企业规模的增长、份额的扩张都依赖于持续性的资本投入，建设新的气体项目或者是外延收购气体项目。重资产行业具备天然高壁垒的特点，对于新进入者的资金实力、项目管理运营能力有非常严苛的要求，因而最终全球市场集中度有持续性的提升，跨国运营的老牌气体巨头凭借丰富的经验份额持续扩张。

从固定资产规模变化趋势来看，林德集团与液空集团固定资产波动幅度较大，2005年以前，两公司固定资产规模增长缓慢，增长幅度与空气化学和普莱克斯基本相同，2005年后，两公司固定资产增长幅度明显提升，远高于空气化学和普莱克斯。2017年，空气化学（AP）/普莱克斯/林德/液空固定资产规模为84.40/120.57/141.33/222.72亿美元，液空最高，空气化学最低。从固定资产占总资产比来看，四大巨头中林德明显低于其他三个公司。2017年，空气化学/普莱克斯/林德/液空固定资产占总资产比例53.48%/59.51%/28.90%/45.88%。

2）现金流具备持续增长能力，分红能力强。四大巨头经营活动现金流总体呈上升趋势。2017年空气化学的经营活动现金流明显下降，由业务变动所致，截止到2018年6月，其最近12个月经营活动现金流为23.34亿美元，恢复到2016年水平。所以，四大巨头现金流具备持续增长能力。伴随稳定持续现金流的是稳定增长的分红，四大巨头连续三年分红总额增长，其中普莱克斯、林德连续三年分红率增长，2017年，液空分红率小幅下降，空气化学分红率大幅下降（业务变动导致）。2017年，空气化学/普莱克斯/林德/液空分红率为26.3%/72.3%/90.6%/50.0%，林德最高，空气化学最低。

3）持续的规模扩张依靠资本投入和外延并购。重资产模式需要大量的资本性投入以建立壁垒，因此平均来看每年需要做几十亿美元的投入以保证规模的扩张。此外，外延并购是实现跨越式发展的快捷路径之一，在工业气体长达百年之久的发展历史上，呈现过大大小小多次的并购，其中较为典型的大型并购案例包括：2006年，林德以117亿欧元收购英国气体巨头比西欧集团（The BOC Group）；2015年法液空斥资134亿美元收购Airgas；2016年，林德和普莱克斯宣布合并，合并后市场价值超650亿美元等等。

2. 国内气体龙头的成长道路

2.1 公司气体业务运营模式分析

近年来，公司加快转型升级，在做强、做大空分设备的同时，加强工业气体的投资和运营。当前，公司已运行和正在建设的气体公司达20多家，分布在全国17个省、自治区。杭氧气体以氧、氮、氩、二氧化碳等常规气体为主要产品，并积极开发氖、氦、氪、氙等稀有气体及其它特种气体，开发的气体应用于石油、化工、钢铁、有色金属、电子、食品、卫生、医疗、生物制药等多个行业，主要用作生产制造原料气、保护气、工业反应气等。

杭氧提供现场制气、区域管 供气、液体销售、瓶装气销售以及运营管理等一系列解决方案及运营模式。杭氧已经成为国内较有影响力的工业气体生产服务企业，气体投资规模居国内前列。

2.1.1 主要业务模式介绍：气体项目公司，管道气+零售气

公司的气体业务主要以项目公司形式开展，公司近十年时间累计投入数十亿元，成立了20多家气体项目子公司（全资或控股），主要覆盖钢铁、冶金、化工、化肥等下游。

截止2017年年 ，公司在建工程+固定资产规模达45.85亿元，相比2008年的7.29亿元大幅度增加38.56亿元，相当于10年间年均净增加近4亿元固定投入。公司2017年底固定资产占总资产比例达37.94%，（固定资产+在建工程）占总资产比例达41.35%。2017年固定资产规模减少主要系房屋及建筑物、机器设备等固定资产的折旧增加大于在建工程转固规模所致。

气体项目公司的营业模式：公司与客户（钢厂、化工厂等）签订长期供货协议，一般为15-20年，客户根据自身经营状况采购气体，但需要保障最低采购量，气体长协供应价格按照成本加成模式进行定价，保障了供应商的基本利润率。此外，气体公司将多余气体液化，并且通过槽车或者瓶装气体在区域市场进行销售，零售市场的价格主要取决于供需关系，具有较大的弹性，区域气体龙头具备一定的定价权。

短期来看，气体价格主要受下游行业景气度影响，2017年在供给侧结构性改革的推动下，钢铁冶金行业盈利出现大幅度反转，钢厂盈利保持高位，需求向好导致其开工率维持高位，推升了气体价格中枢呈现大幅度上涨。2018年以来，在下游维持较高景气度同时部分产能因检修等各方面原因停产的推动下，气体价格再次出现了较大幅度的涨幅。

中长期来看，在下游需求保持相对稳定的前提下，单个项目从投产到盈利需要若干年时间（建设周期约1年，项目贷款5-7年，折旧周期10-15年，项目运营周期15-20年），成本端随着融资成本的减少和固定资产折旧的减少，盈利呈现前低后高的态势，而现金流则呈现总体平稳的态势。气体价格主要受供需格局影响，但物价指数的逐步上升对长期气价中枢有支撑。随着气体项目的有序投放，气体公司的业务规模总体呈现稳步扩张态势。

从区域市场的竞争格局演变来看，掌握主要气体供应能力的厂商往往能够建立起较为完善的分销渠道，同时拥有较强的定价权，形成较高的市场壁垒。

2.1.2 新业务亮点：特种气体打开长期空间

特种气体一般是指在部分特定领域应用的气体产品，根据纯度和用途又可以细分为高纯气体、标准气体和电子特种气体，主要包括氦气、氖气、氙气、臭氧等。特种气体用量虽小，但对纯度、杂质含量等指标有较高要求，经济价值较高。

特种气体需求快速增长，主要受下游集成电路、国防工业、科学研究、自动化技术、精密检测等行业的快速发展拉动。随着下游应用领域的逐步扩展，特种气体的品种也与日俱增，据不完全统计，现有特种气体达260多种。从应用领域上可分为：电子气体、高纯气体、标准气体等。随着非低温气体分离技术（吸附、膜分离）、混配技术和提纯技术的发展，更多的特种气体产品将逐步走向市场。

公司布局特种气体市场多年，未来有望逐步放量。公司作为国内空分设备制造的龙头厂商，产品竞争优势较为明显。依托技术方面的优势，公司早期便开始布局特种气体，近年来在稀有气体、高纯气体业务方面取得了进展。

2017年3月15日，公司投资1000万元设立了衢州杭氧特种气体有限公司并且依托于衢州杭氧气体公司在当地建立了气体产业园。2017年公司已经实现了氪气、氙气等稀有气体的销售，2018年公司继续积极推进气体品种的研发，实现氖氦精提取和销售。此外，公司也具备了高纯气体的制取能力并且已经实现了销售，随着公司技术方面的不断突破，我们认为未来公司的特种气体业务有望成为其重要的业务板块。

2.2 公司竞争优势分析及长期成长性探讨

我们认为公司的竞争优势主要体现在技术优势、客户基础、项目经验丰富、融资能力强等几个方面，未来能够支撑公司成为国内乃至国际上具备竞争力的气体运营服务商。

技术优势。公司是国内最具竞争力的空分设备制造企业，在大型空分设备制造领域优势突出，具备诸如神华宁煤等大型项目的设备供货和安全运行的经验，且客户认可度高。此外，公司近年来布局的稀有气体和高纯气体装置制气已步入开花结果阶段，在国内处于领先地位。我们认为，公司的气体项目所需空分设备能够完全自主供应，其领先的技术优势能够保障其产品稳定运行，相比同级别的竞争对手具有一定的优势。

客户基础。公司在空分设备销售端已经积累了大量的客户，涵盖钢铁、冶金、石油化工、煤化工等多个领域，具备大量流程工艺应用经验，同时对于下游项目信息也有较好的追踪和把控。

项目经验。在经历了前期的大量投入之后，公司目前在全国各地已经成功运行了二十多个项目，具备了丰富的项目管理经验，我们认为这些项目经验有望在后续更多的项目上得以复制。

融资能力。我们认为公司作为A股上市公司，具备较强的融资能力。此外，公司气体业务已进入收获期，现金流情况较好，能够支撑其未来持续性的扩张。

公司2010-2014年是公司气体项目固定资产投资的高峰期，2010年公司成功完成IPO，2011年公司实现了近十年的最好盈利水平，净利润达5.22亿元，2011-2014年在高强度的投资下，公司现金流始终为负。2016年开始，随着公司在气体项目上的固定资产投资减少，公司现金流由负转正。2017年，随着公司经营情况的大幅好转，公司现金流大幅度增长。

我们认为，气体业务的增长主要来自于资产规模的扩张（气体产能的扩张、销售渠道的扩张）、技术进步带动的产品种类的丰富、项目管理能力的提升等等，短期内行业的并购整合会推动集中度的快速提升，而长期来看，内生高质量的发展则是企业发展的基础。往后看，我们认为公司可能存在以下几点发展机遇：

1）国内气体业务外包渐成趋势。制气流程外包对于用气企业而言，可以节约大额的一次性设备购置支出，有效提高企业的资金使用效率。同时，气体业务一般为企业的非核心业务，外包有利于分散风险。此外，专业气体供应商的运营能力更强，能够有效提升供气质量。因此，从国外成熟市场经验来看，工业企业的气体需求基本上由专业供应商提供，发达国家外包比例较高，国内在此方面与国外仍有较大差距。近年来，国内大力推动供给侧结构性改革，淘汰落后产能，置换先进产能，推动了行业集中度提升，有利于优势企业的发展。我们认为下游产能的集中化有望推动企业专注核心业务，有望进一步推动气体业务外包的趋势。

2）潜在的并购整合机会有望增加。从成熟市场经验来看，并购整合是推动气体行业集中度提升的重要手段，在林德、液空等巨头的发展历史上都经历了大大小小多次并购。我们认为公司国企背景、稳健务实的管理风格以及其领先的产品技术水平使得其在并购整合方面可能较国内其他竞争对手有相对优势。

盈德气体：公司是国内大型的气体运营企业，2016年12月，美国空气产品公司对其提出15亿美元的收购，后私募基金太盟投资介入并完成了股份要约收购，对其实现私有化退市。

宝钢气体：宝武钢铁成立后为专注核心业务，将宝钢气体51%股权公开转让，我们预计2018年7-8月会有最终结果，而这也有望改变国内气体行业的竞争格局。

外资厂商（林德、液空、AP等）：本身拥有丰富的行业并购整合经验，进入国内市场较早，在国内有多年的项目运营经验，但以大型项目为主。

2.3 盈利弹性讨论

不考虑外延收购情景下，公司气体业务的盈利弹性主要受工业气体价格、新投产项目情况（新增营收/利润）、成本/费用变动等因素的影响。

工业气体价格：短期内的气体价格主要受供需的影响波动较大，例如2017年氧气、氮气和氩气均有大幅度上涨和下跌的情况出现。我们认为其背后的供需影响因素较为复杂，包括下游行业景气度的大幅变动、空分装置供给产能变动等因素，且因地域性的影响导致各地气体价格差异较大，尽管各地都有 价，但在研究上很难做预测，只能依靠跟踪。而长期来看，假设供需平衡下，价格的大幅度波动有望被平抑，主要受成本推动，我们认为其可能与PPI指数波动趋势相同。

新投产项目：产能的扩张会带动当年营收规模的直接增加，产能利用率的提升会进一步提升营业收入。对公司而言，2017-2018年的新投产项目主要包括江苏如东LNG冷能空分项目、驻马店气体项目、驻马店气体项目等，我们预计能够给公司气体业务带来15-20%的营收增长。

成本/费用变动：产能扩张会带动新增折旧和费用，而由于成本、费用周期的差异会影响项目的盈利能力。以一个20年的气体项目为例，前期的固定成本和财务费用为刚性支出，如果项目投产后没有实现加好的运行效果，则前期可能出现较大幅度的亏损。此后，随着财务费用的减少（项目贷款周期一般5-7年）和固定成本的折旧减少（设备/建筑的折旧年限一般为10-15年），公司的成本/费用大幅度下降，项目的盈利能力大幅度提升。

我们把公司气体子公司营收和利润情况做了简单测算，测算方法为合并 表营收和净利润扣除母公司净利润和制造、贸易相关的子公司的净利润（主要是杭州杭氧透平机械有限公司和杭州杭氧低温容器有限公司），近几年子公司（合并）的营收和净利润情况如下。

注：由于公司子公司较多，且多数因未占公司营收和利润的10%以上未做披露，故上述测算与实际情况存在差异。

根据公司历年年 披露，气体业务近十年来总体保持了快速的增长态势，随着其高投入期过去以及下游回暖，毛利率回升态势明显。我们认为公司在国内气体市场有较大的发展潜力，我们预测未来较长一段时间公司的气体项目仍然有望保持10%左右的产能扩张速度，而在下游行业景气度平稳以及公司管理能力提升的情况下，我们认为公司盈利有较大的释放弹性。

2.4 估值

关键假设：

1）空分设备：公司自2016年开始空分设备订单出现明显改善，2016年新签设备订单26亿元，相比2015年呈现大幅度改善态势。2017年，公司设备订单延续了较好增长态势，新签订单超38亿元，我们预计截止2017年底公司目前在手订单超30亿元。

由于设备的销售收入确认通常按照项目的进程而定，基于审慎原则，我们对空分设备销售确认对公司归母净利润的影响做了敏感性分析，如下表所示：

2）气体销售：我们根据公司气体业务的产能扩张情况预测未来几年销售收入总体保持10%左右的增长，同时，随着短期零售气体价格上涨，以及中长期项目公司总体费用和成本的降低，我们预计毛利率稳中有升。

根据以上假设，我们预测公司2018-2020年的营收为85.90/98.20/111.70亿元，归母净利润为8.00/10.23/12.58亿元，EPS为0.83/1.06/1.30元。参考可比公司估值，我们给予公司2018年20-25倍PE估值，对应6个月内合理价值区间为16.60—20.75元，维持“优于大市”评级。

可比公司的2018年盈利预期会较2017年改善，但由于设备类公司下游需求情况变化不同，因此盈利改善的幅度不一。相比而言，我们预计杭氧股份的盈利改善幅度更大，故其2018年预计的动态PE更低。

此外，从海外气体巨头的估值指标来看，其市盈率（TTM）多数能够达到21-28倍，我们认为对于增长更快的国内市场气体潜在龙头，保守来看也可以给20-25倍。

2.5 风险提示

气体项目投资不及预期；气体价格大幅度下跌。

杨震：上海交大高级金融学院硕士、机动学院学士，2015年加入海通证券，2年机械行业研究经验，2016年金牛奖高端装备行业第5名，2015年新财富机械行业第五名团队成员。主要研究方向：轨道交通、煤机设备、油服、核电等子版块