新时代证券研究所12月4日晨 | 今日关注长江电力、中国核电

总量研究

宏观定期

新时代证券-潘向东团队

2019年中国资本外流压力有多大？

资本流动主要包含FDI-ODI、贸易差额和短期资本流动（热钱）。其中，FDI-ODI受经济基本面、政策影响较大，近两年ODI受资本管制影响也较大；贸易差额主要受经济基本面等因素影响；影响热钱流动的因素主要有中美利差、人民币贬值预期以及资本管制等。近期资本外流有所加剧，主要是因为市场力量导致热钱外流增加。一方面，中美货币政策分化，短端利差收窄，另一方面，部分月份人民币贬值预期提升。不过由于资本管制的存在以及人民币贬值预期不是很强，资本外流没有811汇改之后那么剧烈。对于2019年，我们认为FDI比较稳定，ODI受资本管制因素影响也比较稳定，可以忽略FDI、ODI对资本流动的影响。另外，我们也假设资本管制强度不变。从其他影响因素看，资本外流可能边际缓解，但压力依然存在。

一方面，预计利差稳定。理论上，和短期资本流动比较相关的是短期货币市场利差，同时还受货币市场产品交易规模的影响。经分析发现，短期国债利差的相关性更为明显，体现货币市场套利收益的SHIBOR-LIBORUSD利差，也与汇率相关性较大。因此，对于人民币汇率，短期利差更有意义，而多种短期利差早已倒挂，盯着长期国债利差是否倒挂意义不大。美联储2019年加息次数可能放缓，与此同时，中国货币市场利率已经被压得很低，即使2019年的降准、降息，央行也可能采取回收短期流动性的方式予以对冲，缓解人民币贬值压力。综合来看，2019年短端中美利差收窄程度可能不会太大，这有利于缓解资本外流压力，维持人民币汇率稳定。

另一方面，人民币贬值有望缓解。美元指数或在2019年中出现拐点，人民币贬值幅度可能缓解。美国经济由过热向自然增速收敛、美联储加息进程放缓、欧洲央行或于2018年末退出QE并或于2019年中加息等因素都可能缓解人民币贬值压力。另外，为了营造贸易谈判环境，人民币贬值的动机也不大。

2019年资本外流压力有望缓解，但是恐难消除。第一，2019年中国进出口增速都可能放缓，但同时中国可能加大进口力度，进口放缓速度可能低于出口，贸易顺差或继续收窄。第二，中国经济下行压力，既来自技术进步放缓以及人口、资源等方面约束带来的潜在经济增速下滑，也来自产能过剩等因素带来的经济周期下行。

G20峰会中美元首会晤基调乐观，中美经贸摩擦暂缓：中美两国元首在G20峰会期间的会晤基调乐观，中美两国领导人就防止贸易战升级达成一致，承诺暂时停止相互加征新的关税，2019年1月1日之后不再征收额外关税，双方同意将尽力在未来90天内达成协议。本次会晤达成的原则性共识意义重大，有效避免经贸摩擦的进一步扩大，且为中美双方合作共赢开辟新的前景，在短期内有助于提振市场情绪。但中美贸易问题具有长期性，很难在短期内解决，此后的谈判结果仍具有很大不确定性。

美元指数震荡上行，人民币汇率承压：美元指数上周震荡上行0.25%收至97.20。特朗普表示脱欧将破坏英美关系，导致英镑兑美元下跌明显，从而给美元指数提供较强的支撑，美元指数于上周初重新站回97。近期美元指数重回97关口，虽然上涨势头有所放缓，但仍在一定程度上令人民币汇率承压。截至11月30日，美元兑人民币即期汇率收至6.9436，美元兑人民币汇率中间价收至6.9357BP。

商品指数悉数下跌：美元指数走高令金价承压走低，南华贵金属指数下行至515.48。金属价格多数回落，南华金属指数下行至2647.09。南华能化指数下行至1259.34。沙特和部分产油国表示目前谈减产为时尚早，叠加美国原油库存继续增加，令油价承压。

风险提示：关注中美经贸关系。

公司研究

中国核电

新时代证券-邱懿峰团队

第三代核电并 商运及安全性验证，核电迎来发展良机

《巴黎协定》严控温室气体排放，核电有望大规模替代火电：

核电链温室气体排放量仅约为煤电链1%，中国加入《巴黎协定》后将严格控制温室气体排放。核电兼具“清洁能源+基荷电源”优势，是唯一可大规模替代火电的发电形式，对降低碳排放意义重大。中国风能、太阳能集中在西北、青藏等地区，远离用能需求区域，电力消纳困境突出，且难承担基荷电源作用。核电可接近用能区域，发展前景较好。

第三代核电并 商运及安全性验证，核电迎来发展良机：

第三代核电技术安全性显著高于第二代，随着第三代核电逐步投入商运及安全性充分验证，预计中国的核电装机将迎来快速发展时期。此前，“三代核电技术不成熟、日本核泄漏事故隐忧、电力过剩格局”导致2016年迄今的核电审批暂缓，2018年随着第三代核电并 商运，核电审批重启大门有望开启。

中国核电装机容量提升潜力巨大，业绩将随核电装机而同步改善：

如中国用电量增速维持4%，2030年中国核电发电量占比达全球平均水平（10.54%），国内核电装机容量将达1.50亿千瓦，为2018年H1核电装机4.07倍。核电存在很高的技术、资金、新增审批壁垒，市场生态不会因为行业快速发展而恶化，行业发展红利仍将由中核集团、中广核建团、国核技等三大核电企业共享。核电快速发展也不会引起“核电装机利用小时数降低及上 电价下调”，核电装机容量增速将带来中国核电业绩的同步改善。

国内核电市场释放在即，首次覆盖给予“推荐”评级：

预计公司2018-2020年净利润分别为52.03、62.50、69.83亿元，对应EPS分别为0.33、0.40和0.45元。当前股价对应2018-2020年PE分别为15.9、13.2和11.8倍。随着第三代核电并 商运及安全性验证，巨大的国内核电装机市场将释放，未来行业红利将由3大核电企业共享，中国核电的业绩将随核电装机而同步改善，首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示：在建工程进度不及预期；核电安全性风险；核电重启不及预期。

长江电力

新时代证券-邱懿峰团队

投资回 率较高、盈利能力突出的全球水电龙头企业

长江电力是国内最大的电力上市公司和全球最大的水电上市公司，水电总装机容量4549.5万千瓦（全国占比13.3%）。三峡集团在建的乌东德和白鹤滩电站预计分别在2020年、2021年投产，根据避免同业竞争承诺，后续注入后将新增装机容量2620万千瓦，届时公司将拥有世界12大水电站中的5座。2008-2018年H1，毛利率在56.74%-63.70%，净利率在37.20%-47.53%，年化ROE在10.03%-16.91%，通过梯级调度减少弃水，盈利能力持续强化。

房屋及挡水建筑物折旧计提完后将增厚业绩，流域梯级调度潜力较大：

暂忽略资产注入时间差异，以2017年账面价值及折旧率简单测算，房屋及建筑物、挡水建筑物预计将在2047年、2054年左右计提完折旧，届时以后每年将新增税后盈利18.72亿元、42.76亿元，分别为2017年长江电力归母净利润的3.73%、8.52%，明显增厚公司业绩。以2018年利率上浮17.5个基点计算，公司净利润将降低1.14亿元，利率上浮对长江电力影响不甚明显。2017年，公司节水增发电量为96亿千瓦时，占2017年发电量4.55%。如流域梯级联合调度能力充分发挥，预计可将潜在发电能力提升8-10%水平。

长期回 率高于主要股指，风险偏好降低时期相对配置价值提升：

公司从上市日迄今年复合回 率为13.86%，高于同期主要股指收益率，且波动率水平更低。公司股息率位居A股前列，高于中美10年期国债到期收益率，公司作出2016-2025年高比例分红承诺，适宜长期持有。A股偏好“小差新”标的，随着IPO加速及注册制放开，以长江电力为代表的大盘蓝筹股将迎来价值重估。长江电力防御特性突出，风险偏好降低时期相对配置价值提升，在资产注入前后更易取得超额收益。

水电龙头地位彰显，首次覆盖给予“推荐”评级：

预计公司2018-2020年净利润分别为224.41、217.27、221.94亿元，对应EPS分别为1.02、0.99和1.01元。当前股价对应2018-2020年PE分别为14.1、14.5和14.2倍。公司水电龙头地位彰显，首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示：水电上 电价下调风险；长江流域来水大幅波动风险。

行业研究

电气设备行业

新时代证券-开 明团队

《清洁能源消纳行动计划（2018-2020）》发布，助力风光回暖

两部委印发《清洁能源消纳行动计划（2018-2020）》，提出到2020年基本解决清洁能源消纳问题：

继2018年4月份，发布《清洁能源消纳行动计划（2018-2020）征求意见稿》征求意见后。近日，发改委、能源局联合发布《关于印发清洁能源消纳行动计划（2018-2020年）的通知》，提出：确保2018年弃风弃光电量进一步下降，到2020年基本解决清洁能源消纳问题。并指出完善电 基础设施，充分发挥电 资源配置平台作用，提升电 汇集和外送清洁能源能力；促进源 荷储互动，积极推进电力消费方式变革等。

2018-2020年全国弃光率目标5%，全国平均弃光率4%已达到消纳目标：

《通知》中要求确保2018-2020年全国平均光伏发电利用率均高于95%，弃光率低于5%。据11月22日，2018年中国光伏行业年度大会上，国家发改委能源研究所可再生能源发展中心副主任陶冶披露的数据：截止到2018年10月底，全国集中式光伏电站弃光电量47.7亿千瓦时，同比减少9.1亿千瓦时，弃光率4%，同比下降2.5个百分点，光伏消纳能力显著提高，已达到《通知》中光伏发电利用率95%以上的目标。

2018年前三季度全国平均弃风率7.7%，有望提前实现2020年5%目标：

2018年-2020年全国弃风率目标分别为12%、10%、5%，经过多年来政策调节和电力系统的联合发力，国内弃风电量及弃风率明显下降，风电利用率显著提升。截止到2018年前三季度，弃风电量是222亿千瓦时，同比减少了74亿千瓦时。全国平均弃风率是7.7％，比去年同期减少了4.7个百分点，弃风限电情况总体缓解。“红六省”弃风现象明显好转，2019年吉林省和甘肃省有望解除装机禁令，三北地区弃风电量自2016达到顶点之后，呈现逐步下降趋势。综合来看，全国弃风率有望在2019年提前实现5%的目标。

系列政策动向利好行业健康发展，风电和光伏行业回暖在即：

近期政策一系列动向，表明有关部门对2019-2020年风电、光伏等新能源健康发展的高度重视。根据我国新能源发展目标和光伏制造业现状，我们认为2019-2020年每年40GW左右的新增装机规模，叠加对光伏消纳的进一步控制，我们预计未来两年光伏行业有望迎来快速增长。风电方面，2018年前三季度，全国新增风电并 容量12.61GW，同比大增30%。1-9月，全国风电发电量2676亿千瓦时，同比增长26％。国内已核准未建项目达到67.3GW，“红三省”解禁为三北地区带来了新的装机增量，2018-2020年装机量将呈上升趋势，同时随着技术完善和成本下降，海上风电也开启了新的增长点。风电、光伏产业回暖在即，相关企业未来增长可期。

重点标的：隆基股份、通威股份、正泰电器、金风科技、福能股份、天顺风能。

风险提示：海外光伏需求不及预期，国内风电装机不及预期。

樊继拓

证书编号：S0280518040001

新时代证券策略首席分析师，5年宏观策略研究经验，先后就职于期货公司和券商研究所，2017年水晶球策略团队第三核心成员。

— 特别声明 —

《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，新时代证券评定此研 的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研 其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研 中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。

— 分析师声明 —

负责准备本 告以及撰写本 告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究 告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本 告的分析师获取 酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及新时代证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们 酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本 告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。

— 投资评级说明 —

新时代证券行业评级体系：推荐、中性、回避

推荐：未来6－12个月，预计该行业指数表现强于市场基准指数、

中性：未来6－12个月，预计该行业指数表现基本与市场基准指数持平。

回避：未来6－12个月，未预计该行业指数表现弱于市场基准指数。

新时代证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避

强烈推荐：未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回 20%及以上。该评级由分析师给出。

推荐：未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回 10%－20%。该评级由分析师给出。

中性：未来6－12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回 相当。该评级由分析师给出。

回避：未来6－12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回 10%及以上。该评级由分析师给出。

— 分析、估值方法的局限性说明 —

本 告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本 告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。

— 免责声明 —

新时代证券股份有限公司经中国证券监督委员会批复，已具备证券投资咨询业务资格。

本 告由新时代证券股份有限公司（以下简称新时代证券）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或意图违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。

新时代证券无需因接收人收到本 告而视其为客户。本 告是发送给新时代证券客户的，属于机密材料，只有新时代证券客户才能参考或使用，如接收人并非新时代证券客户，请及时退回并删除。

本 告所载的全部内容只供客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。新时代证券根据公开资料或信息客观、公正地撰写本 告，但不保证该公开资料或信息内容的准确性或完整性。客户请勿将本 告视为投资决策的唯一依据而取代个人的独立判断。

新时代证券不需要采取任何行动以确保本 告涉及的内容适合于客户。新时代证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断。本 告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本 告不构成给予客户个人咨询建议。

本 告所载内容反映的是新时代证券在发表本 告当日的判断，新时代证券可能发出其它与本 告所载内容不一致或有不同结论的 告，但新时代证券没有义务和责任去及时更新本 告涉及的内容并通知客户。新时代证券不对因客户使用本 告而导致的损失负任何责任。

本 告可能附带其它 站的地址或超级链接，对于可能涉及的新时代证券 站以外的地址或超级链接，新时代证券不对其内容负责。本 告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接 站的内容不构成本 告的任何部分，客户需自行承担浏览这些 站的费用或风险。

新时代证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本 告涉及的证券或进行证券交易，或向本 告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。新时代证券可能与本 告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。

新时代研究