概要
杭氧转债将于7月5日上市，规模11.37亿元。
风险
下游钢铁、化工行业需求走弱；行业竞争加剧。
正股分析
公司为国内空气分离设备领域龙头企业，拥有空分设备制造、工程总包及气体运营的完整产业链，近年来向空分设备外包领域转型，稳步抢占市场。公司主营产品为气体销售(55.7%)、空气分离设备(36.33%)和乙烯冷箱产品(4.32%)。 公司空分设备制造的国内市占率为43.21%，大部分空分设备已能完全自制。公司近三年营收/净利的CAGR分别为14.56%/17.24%，随着公司供气项目的加速投资布局，21年公司气体销售业务增速较快。值得注意的是：
图表1：公司业务规模稳步提升
1. 公司紧跟行业趋势，由生产型制造向服务型制造转型升级：国内工业气体行业正逐步由传统空分设备自建模式向空分设备外包模式进行转变。国内气体行业起步较晚，大型供气项目的国际企业占比较大，行业集中度较低。 公司作为国内空分设备制造龙头，拥有丰富的潜在客户资源储备，近年来大力发展空分设备外包模式的气体业务，21年新增制氧规模约64万m3/h创历年新高，后续可关注其气体业务扩张速度；
3. 新兴产业的需求不断增加，公司不断丰富客户结构：新能源、新材料、电子半导体等行业对空分和气体的需求在不断增加，随着国内电子半导体等行业迅速发展，同时又受到俄乌冲突影响， 市场对氪气、氙气的需求增长较快，公司加大氪气、氙气生产项目投资，公司预计其将于今年下半年投产，可关注其实际投产及市场消纳情况。
本次转债募集资金将主要用于扩大公司自营业务投资规模和信用业务的资金供给，我们认为这将为该两块业务的持续发展提供保障。此外还有部分资金用于数字化建设及应用场景投入，推动金融科技赋能。
正股估值较低，弹性偏弱，换手率较低。公司当前P/E(TTM)为25.25x，P/B(MRQ)为4.0x，低于同行业企业平均水平。总市值307亿元，自由流通盘98.05%。机构关注度不低，一季度基金持股约18.82%。近180日波动率37.04%，弹性偏弱，上半年调整幅度不大，近期有所企稳，换手率保持低位。
条款及定价
转债规模中等，债底保护性强。本期转债规模11.37亿元，初始转股价28.69元，最新平价约109.52元。转债评级AA+，期限6年，票面利率分别为0.2%、0.4%、0.6%、1.5%、1.8%、2%，到期赎回价格108元，面值对应的YTM为2.01%，债底约为91.42元，债底保护性强。其他条款保持主流形式。
定价层面，公司为国内空气分离设备龙头，下游客户多为钢铁、化工企业，我们认为公司未来业绩增长主要靠向空分设备外包领域转型，抢占气体业务市场。正股估值较低，弹性弱，有所企稳，换手率低。转债规模不大，条款常规。
图表2：公司部分财务数据
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